方舟配资 小鹅通IPO：三年半亏损9200万，投资人转任CFO领天价薪酬，合规漏洞频发
2025年8月22日，私域运营SaaS解决方案供应商小鹅通向港交所递交招股书，申请主板上市。
这家带着“腾讯系”光环的公司凭借44.92%的控股股东投票权和腾讯16.82%的持股比例，以及三年复合增长率32%的业绩，成功吸引了市场目光。
然而光鲜数字的背后，却是三年半累计近9200万元的亏损、高企的流动负债以及层出不穷的合规问题。
创始人为腾讯系“大神”，投资人“变身”管理者
小鹅通的发展史堪称一部资本博弈史。2015年2月公司初建时，注册资本仅100万元，由鲍某健和唐某各持50%。一个月后，唐某将全部股权转让给鲍某健，为后来的资本运作埋下伏笔。
2016年1月，小鹅通获得2025万元天使轮投资，投资方北京洛可可投资获得60%股权，鲍某健持股降至40%。此时，周某坤作为北京洛可可投资的法人代表，开始了与小鹅通的资本渊源。
随后的九年时间里，小鹅通完成了六轮融资，累计融资额超过12亿元人民币。引人注目的是，周某坤在2016年5月以投资人身份加入小鹅通团队，最终在2021年12月出任公司CFO，完成了从投资人到管理者的角色转变。
展开剩余85%IPO前，创始人鲍某健通过Bagbao Holding和Xiaoe Tech合计控制公司44.92%的投票权。腾讯作为最大的外部股东持股16.82%，其他股东还包括高成投资合计持股约13.21%、喜马拉雅持股7.01%、IDG资本持股3.85%、好未来持股5.16%。
小鹅通的创始团队带着浓厚的腾讯系色彩。创始人鲍某健现年45岁，毕业于合肥工业大学铸造专业，后获得中国科学技术大学计算机应用技术硕士学位。
2006年7月至2015年3月期间，鲍某健在腾讯担任数据中心总监，负责数据中心业务及日常管理，并跻身腾讯内部极为稀缺的T4专家工程师行列。
鲍某健的创业之路起步维艰。第一次创业项目“工作帮”仅7个月就烧光了他在腾讯9年攒下的500万元。随后团队转型做外包开发，曾开发过二手车平台、酒店保洁平台、健身房管理软件等7个APP项目。
2016年，鲍某健结识财经作家吴某波，为其开发知识付费系统，这才催生了小鹅通的雏形。2016年10月，吴某波持股的杭州大头投资管理有限公司向小鹅通注资600万元。
高管团队中，最引人注目的是年仅26岁就被任命为首席运营官的樊某星。她于2016年11月加入小鹅通，本科毕业于北京科技大学应用化学专业，后获得英国萨塞克斯大学数字媒体硕士学位。加入小鹅通前仅有一年工作经验，却入职就直接上任首席运营官。
值得一提的是，小鹅通在高管薪酬方面呈现巨大反差。2022年至2024年，CFO周某坤从公司获得的总薪酬分别高达1191.7万元、1926.2万元和2021.6万元，其中绝大部分是以股份为基础的奖励。
相比之下，创始人兼CEO鲍某健同期薪酬仅为188.4万元、183.2万元和167.5万元，不及CFO的十分之一。这种薪酬结构在创业公司中极为罕见。
周某坤并非唯一获得高额股权激励的高管。小鹅通的股权激励计划共授予106名员工，合计605.015万股股份。其中首席运营官樊某星获得了约72.3万股股权激励，超过了许多创始团队成员。
这些股权激励开支直接推高了公司亏损。2022年至2024年，小鹅通以股份为基础的薪酬开支分别为1840.8万元、2513.5万元和3807.8万元，2025年上半年为3109.1万元。
腾讯兼任重要股东、最大供应商和客户，公司身陷投诉及合规困境
小鹅通与腾讯的关系远非简单的财务投资所能概括。腾讯不仅是小鹅通的重要股东，更是其最大供应商和客户，构成了复杂的业务依赖关系。
2022年至2025年上半年，小鹅通向腾讯采购云端资源的比例始终维持在40%左右。这些采购主要用于云服务器成本，而该成本占小鹅通销售成本的比例已从2022年的74.4%攀升至2025年上半年的92.0%。
同时，腾讯也是小鹅通的客户之一。2022年至2024年，腾讯每年向小鹅通采购约16万元的技术服务，2025年上半年采购额为8万元。这种双向交易模式让人质疑小鹅通业务的独立性和可持续性。
业务上，小鹅通高度依赖微信生态体系，其SaaS解决方案需要依托微信公众平台、小程序等基础设施实现交付。这种深度绑定既构成了小鹅通的竞争壁垒，也成为了其发展的潜在风险。
值得一提的是，小鹅通在快速扩张的同时，合规问题却频频发生。2023年11月，因未尽平台资质审核义务，放任平台内商户存在网络交易违法行为，小鹅通被深圳市市场监督管理局处以5万元罚款。
2024年9月，媒体调查发现小鹅通平台上有商家售卖打着“神医”旗号的中医培训课程，声称“一针治癌”“念数字包治百病”，并诱导学员高价购买课程。这些课程被消费者投诉存在虚假夸大宣传、涉嫌无资质行医问题。
更严重的是，2024年广东证监局查处了一起通过小鹅通平台实施的非法证券荐股案。一吴姓男子借助小鹅通售卖股票分析课程、荐股收取费用，因属非法经营证券业务被罚款200万元，并被没收违法所得约255万元。
在黑猫投诉平台上，关于小鹅通的投诉累积达3237条，主要涉及服务质量、退费问题以及产品功能不完善等方面。在“电诉宝”的数字零售电商服务商领域用户有效投诉中，小鹅通排名第四位，评级为“不予评级”。
持续亏损与现金流波动，偿债能力不足
小鹅通成立于2015年，定位为私域运营领域的产品驱动型SaaS解决方案供应商。其核心产品是基于云端的一站式私域运营平台，包含电商、数字化营销和CRM三大模块。
简单来说，小鹅通帮助企业在微信生态、APP、小程序等私域场景中完成电商系统搭建、客户管理和数字化营销。这种业务模式最早源于知识付费工具，后逐步扩展至私域电商、直播、在线教育等多种场景。
根据灼识咨询数据，2024年中国交互型私域运营解决方案市场规模为53亿元，预计到2029年将增长至138亿元，复合年增长率21.6%。
然而该市场仍处于初步发展阶段，2024年的渗透率仅为3.5%，这意味着小鹅通面临着需要教育市场的巨大挑战。
小鹅通的财务数据呈现出一种矛盾的局面：高增长与持续亏损并存。
2022年至2024年，公司营收从2.99亿元增至5.21亿元，复合年增长率达32.0%。2025年上半年营收为3.06亿元，同比增长26.4%。
毛利率方面，小鹅通从2022年的54.3%攀升至2025年上半年的75.5%，显示出较好的成本控制能力。
然而公司却持续处于亏损状态。2022年至2024年及2025年上半年，期内亏损分别约为3400万元、3705万元、1508万元和582.4万元。三年半累计亏损9195.4万元。
小鹅通的客户结构呈现出向关键客户集中的趋势。截至2025年6月30日，公司拥有1838名关键客户。
这些关键客户的价值不断提升：2022年至2025年上半年，小鹅通每名关键客户的平均收入分别为7.77万元、10.26万元、11.16万元和12.82万元。
关键客户的收入占比也从2022年的7.1%上升至2025年上半年的38.1%，显示出公司对大客户的依赖度在不断加深。
这种客户结构变化虽然有助于提升营收稳定性，但也带来了潜在风险——一旦失去少数关键客户，可能会对业绩产生重大影响。
小鹅通的财务状况中存在令人担忧的信号：短期偿债能力明显不足。
报告期内，小鹅通的流动资产净额均为负值，2025年6月末净流动负债高达18.38亿元。流动比率仅为0.24，远低于健康水平。这种状况主要是由于按年预收的SaaS订阅费造成的合同负债以及可换股可赎回优先股的影响。
现金流方面，小鹅通的表现波动剧烈。2022年至2025年上半年，经营活动所得现金流量净额分别为-1.76亿元、3018.3万元、1.08亿元和715.9万元。2025年上半年经营现金流同比下降47%，几乎腰斩，这种波动性为公司的持续经营能力带来了疑问。
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